最新消息
最新消息| 什麼公司是建材行業的核心資產?_新財富網 | 2022-10-12 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"http://www.xcf.cn/article/532d6a732add11eabf3cd4c9efcfdeca.html" 發布時間：2019年12月28日摘要：在基建需求端，“穩投資”政策持續發力，投資增速趨穩，增勢有望延續，且增長呈結構化特征，區域發展布局不斷加速，2020年需重視城市群發展帶來的機會；在地產需求端，因城施策的政策調整、利率下行以及購買力積累等因素或使地產銷售走出小周期回暖，疊加前期已累積的開工項目，預計2020年地產投資韌性猶存，施工、竣工有支撐，開工或承壓但若銷售端走出小周期回暖。水泥將穩中求進，頭企業現金分紅潛力大增，疊加利率長周期下行以及資本市場逐步開放引入海外“較便宜”資金的宏觀背景，高分紅企業的配置價值凸顯；玻璃行業，未來堅持環保高標準、提質、擴張、提升產品科技含量是龍頭長期競爭勝出，提升市場份額的必由之路；玻纖行業，龍頭企業已形成了領先全球的技術優勢，未來有望通過產能穩步擴張進一步提升全球市場份額，穩步推進產線的技改升級進一步鞏固盈利優勢，中長期看好；其它建材行業，在下游房地產集中度提升、精裝房比例提升的背景驅動下，龍頭企業憑借在技術、品質、品牌和渠道等方面形成的競爭優勢，有望獲得更快成長。正文：序：佛曰：浮生如茶，破執如蓮，戒急用忍，方能行穩致遠從18年4季度的遠山初見疑無路，到19年的曲徑徐行漸有村2018年四季度，市場情緒極度悲觀，我們撰寫年度策略《遠山初見疑無路，曲徑徐行漸有村》強調：政策思路明確轉向，政策底已顯現，需求環境危中有機，未來宏觀需求或許沒想象的那么差。回顧2019年，基建底部企穩，地產韌性十足，A股市場建材板塊整體表現基本符合我們的判斷：年初至今強于大盤，在各行業中漲幅靠前從我們關注的90家建材公司樣本來看，截至11月21日，今年建材板塊上漲33.48%，較滬深300指數高4.28個百分點，其中建材龍頭企業上漲40.09%，跑贏滬深300指數10.90個百分點。根據申萬一級行業劃分，建筑材料板塊年初至今上漲29.19%，跑贏滬深300指數1.23個百分點，在28個行業中排名第8位，漲幅居于全行業中靠前水平。細分板塊中涂料、防水材料、陶瓷瓷磚、石膏板、水泥表現相對突出從細分板塊來看，因受益于基建托底及地產竣工預期改善，涂料、防水材料、陶瓷瓷磚、石膏板、水泥表現相對突出，年初至今漲幅分別為157.30%、69.83%、59.95%、57.63%、39.49%，跑贏滬深300指數128.11個百分點、40.64個百分點、30.76個百分點、28.44個百分點、10.30個百分點。從個股表現來看，年初以來，涂料、五金、防水、水泥等板塊的優質標的漲幅居前（三棵樹+222.16%；堅朗五金+199.50%；上峰水泥+97.92%；東方雨虹+90.11%），主要受益于房地產投資、施工超預期的韌性，以及竣工增速回升等因素。綜上統計，2019年的建材板塊表現不俗，但細分板塊間的分化較為顯著，其中地產產業鏈相關子板塊表現較好，而偏周期屬性的子板塊受市場對宏觀經濟下行的擔憂的預期鉗制，表現與前者相比，相對較弱。展望2020，我們對于非金屬建材板塊的運行和投資判斷為：行穩致遠，進而有為。下文我們將重點展開分析。宏觀需求——心靜則穩回顧過去10年，為對抗經濟增速的下行，宏觀政策往往采用強刺激的手段，使得建材行業面對的需求增速曲線呈現“波幅大、趨勢顯著”的特點。2016年之后，市場逐步達成“經濟增速長周期下行、增長結構將發生轉變”的共識，并逐步放棄了對“通過地產或流動性大水漫灌以刺激經濟重回高增長”的期待。在經歷宏觀經濟政策的預調微調，貨幣政策的精準滴灌，供給側改革以及去杠桿、環保、稅改等制度性建設之后，我們最終得到了一個“經濟增長雖長周期下行但在短周期內運行偏穩”以及“各行業競爭更加規范，行業內和行業間的結構化調整悄然展開”的宏觀環境。讓我們靜下心來以平常心看待，認真審視目前貫穿著“穩”和“規范”的宏觀經濟環境，機會就隱藏在經濟運行的自然規律和結構化調整中。基建：“穩投資”政策持續發力，基建投資增速趨穩，增勢有望延續2018年7月以來，隨著逆周期調節政策逐步釋放，基建“補短板”效應逐步顯現，基建增速觸底回升，但受資金來源收窄影響，整體增速相對平緩，延續溫和反彈趨勢。1-10月廣義基建投資實現14.67萬億，同比增長3.3%，增速較1-9月回落0.1個百分點；狹義基建投資（不含電力）實現12.22萬億，同比增長4.2%，增速較1-9月回落0.3個百分點，增速略有回落。下半年以來，圍繞基建補短板的“穩投資”政策持續加碼，繼前期允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金，加快地方政府專項債發行使用節奏，提前下達明年專項債部分新增額度并擴大使用范圍等，11月13日國常會決定降低部分基礎設施項目最低資本金比例，將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%，基礎設施等項目可通過發行權益型、股權類金融工具籌措不超過50%比例的資本金，進一步緩解資本金的約束，有望助推基建投資回暖。此外，隨著PPP清庫結束，PPP項目落地有望逐步加快，進一步對基建投資形成支撐。從近期項目審批和建設情況來看，部分地區追加了年內重點建設項目數量及投資額，各地重大項目集中開工，發改委審批核準項目總投資額也呈現大幅增加。預計隨著各項相關政策和項目的落地推進，專項債及PPP提供增量資金，基建資金來源有望加速改善，基建投資增速有望穩步回升，托底經濟穩增長。基建：區域發展布局不斷加速，重視城市群發展帶來的機會繼黨的十九大報告首次把區域協調發展上升為國家戰略，強調要建立更加有效的區域協調發展新機制，2018年11月印發的《關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見》就今后一段時期區域協調發展路線進行了全面部署，加快形成區域協調發展新機制。2019年以來，隨著《粵港澳大灣區發展規劃綱要》正式印發、《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》經政治局會議審議并正式印發等，京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設、長三角一體化等一系列重大區域戰略穩步推進，區域協調發展不斷加速。同時，近年來我國城市群建設取得明顯進展，京津冀、珠三角、長三角等城市群所在地區發展已上升為國家戰略。2019年2月，發改委印發《關于培育發展現代化都市圈的指導意見》提出以促進中心城市與周邊城市同城化發展為方向，培育發展一批現代化都市圈，要求以同城化為方向建設1小時通勤圈，這是我國第一份以“都市圈”為主題的中央文件；2019年4月進一步印發的《2019年新型城鎮化建設重點任務》明確要求深入推進城市群發展，并點名了包括京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝城市群等在內的13大城市群，其中首次單獨強調成渝城市群，表示要“扎實開展成渝城市群發展規劃實施情況跟蹤評估，研究提出支持成渝城市群高質量發展的政策舉措，培育形成新的重要增長極”；2019年7月，中央政治局會議首提“提升城市群功能”，城市群都市圈建設有望明顯加快，城市群的集聚和帶動效應將持續增強。我們認為2020年區域發展的聯動性有望進一步增強，目前京津冀、長三角、粵港澳均已上升為國家戰略，其中雄安新區和北京城市副中心已進入實質性建設階段，大灣區建設有序鋪開，區域基建仍將是焦點和亮點，成渝城市群有望接力成為帶動區域投資的新的重要一極。地產：調控堅決程度史上之最，銷售調整周期長度已超前兩輪小周期2018年以來，在“房住不炒”的政策取向下，高層頻繁表態樓市調控不放松，房地產調控政策持續再收緊，尤其2018年7月政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，措辭之嚴厲歷史之最，顯示中央對于房地產調控的態度堅決。在中央堅決的房地產調控態度之下，地方政府的配套政策也秘籍響應，據不完全統計，2018年全年全國范圍房地產各種調控政策超400次，刷新歷史紀錄成為房地產調控政策最密集的年份。在政策端的持續強壓之下，本輪房地產銷售端調整周期長度已超越前兩輪小周期。地產：觸發銷售端小周期回暖的要素在不斷積累，2020年回暖脈沖可期雖然中央關于房地產行業“房子是用來住的、不是用來炒”的定位以及“落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的思路中長期不會發生根本性的改變，但降低經濟增長對于房地產行業的依賴以及房地產投資增速放緩是一個長期的過程，并非一蹴而就，短期來看，根據區域經濟發展的需要，防止宏觀經濟增速長周期放緩過程中出現階段性的失速風險，疊加行業周期運行自身的發展規律，觸發房地產銷售端的小周期回暖的要素在不斷積累：（1）政策在“房住不炒”的主基調下，新增“因城施策”的預調微調：根據不完全統計，今年下半年以來，央行先后7次定調房地產市場，包括銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會、央行2019年下半年工作電視會議、近期的《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》、《中國金融穩定報告（2019）》以及央行行長易綱在《求是》上的撰文等，與此前相關文件不同的是，對于房產行業政策調控的表態在強調“房住不炒”的宏觀政策整體大方向不變的情況下，政策制定開始考慮各地經濟發展有別的現象，完善和推廣“因城施策”差別化政策，除強調抑制投機性購房，還提出需保持房價穩定和防范金融風險。在宏觀政策指引之下，因城施策、小范圍小幅度地調整調控政策成為現階段房地產市場調控政策發展的主要趨勢，即對熱點城市的政策總體從緊，而對存在房價下行風險的城市出臺對應政策，以達到穩地價、穩房價、穩預期，防范金融風險的目的。2019年下半年以來，各地方政府紛紛響應，相比全面放開，各城市采取差異化的購房政策，放松均略帶一定的條件，在貫徹“房住不炒”、抑制投機需求的主思路上，實現對樓市的預調微調，穩定房價預期，控制下行風險。（2）利率下行為銷售增速托底：房貸利率是影響購房人購房成本的核心要素之一，從歷史數據上看（如下圖所示），全國商品房銷售面積增速與平均房貸利率的高低呈現較強的負相關關系。自去年四季度以來，首套平均房貸利率結束2017年下半年以來的上升趨勢呈現震蕩回落的走勢，自2019年中期之后，首套房平均房貸利率已持續低于去年同期水平。此外，今年以來央行不斷探索并完善利率形成機制，推出LPR的利率報價機制，8月央行公告將個人住房貸款定價基準與LPR掛鉤，11月20日，央行首次下調5年期LPR報價5bp至4.8%，此次調整將對房貸利率下行有一定的帶動作用，預計將對銷售增速有一定的托底作用。（3）房價同比漲幅已持續低于人均可支配收入增長18個月余，剛需購買力在積累：我們認為，居民對于商品房的購買力由兩個部分構成，其一為可支配收入積累后形成的基礎購買力，其二為在基礎購買力之上，通過銀行信貸對基礎購買力的放大，上文關于探討的房貸利率可以認為是基礎購買力的放大成本，而此段文字我們將對基礎購買力進行討論。我們通過對近10年百城住宅房價同比指數和城鎮居民可支配收入實際累計同比增速進行比較發現，在過去兩輪周期中，百城住宅房價同比指數在下穿城鎮居民可支配收入實際累計同比增速9個月之后，出現反轉跡象，在下穿后21個月，房價同比指數會回到可支配收入實際累計同比增速之上（兩輪周期均歷時21個月或許有政策調控周期時點帶來的巧合因素，但購買力的波動規律依舊值得參考）。在此輪房地產周期中，百城住宅房價同比指數下穿城鎮居民可支配收入實際累計同比增速已達18個月之久，雖然房價的下行強度不如前兩輪周期，但只要可支配收入實際累計同比增速高于房價同比指數即證明居民對房地產的基礎購買力在累積，隨著時間的推移，預計剛需對商品房銷售增速的支撐作用會逐步顯現。地產：投資韌性仍存，預計前端預期不差，后端需求有支撐2018年以來，在嚴厲的政策打壓之下，房地產行業運行數據的“韌性”超市場預期，我們預計2020年，房地產行業運行韌性依舊，主要表現在以下幾個方面：資金面有小幅改善，竣工需求有支撐2017年以來，因地產商拿地較多、整體庫存較低以及資金面緊張等因素，導致新開工面積快速增長，但竣工面積的持續下行，大量在建工程積累。2019年以來，資金面有小幅改善，截止11月，房地產開發投資資金來源累計實現同比增速7.0%，較2018年的6.4%提升約0.6個百分點。資金面的改善使得前期開工高峰逐步向施工和竣工交付轉化，房屋施工面積增速前10月實現9%，環比提高0.3個百分點，較去年同期提升4.7個百分點；房屋竣工面積降幅在6月份達到低點后快速收窄，1-10月實現增速-5.5%，環比前三季度繼續收窄3.1個百分點。上述變化從房地產投資端中建筑工程的細分項中也可以得到一定印證，今年前10月建筑工程投資增速達到10.87%，較去年同期回升14.24個百分點。隨著前期開工項目向施工和竣工的傳導，預計2020年房地產施工端和竣工端需求有一定的支撐。開工端或有承壓，但若銷售端回暖，開工需求預期不會太差在調控高壓、資金面趨緊、銷售增速持續回落等因素的影響下，2018年的土地市場持續降溫，全國300城土地供應面積增速和成交面積增速分別從1月份的47%和54%持續回落，2018年4季度后增速進一步快速下行，2019年以來土地供應和成交均呈現負增長態勢，并于2019年3-4月份觸及低位水平，供應和成交增速分別達到-13%和-14%，土地市場的降溫引發市場對房地產新開工面積下行的擔憂。從歷史數據波動規律來看，房地產銷售同比增速與新開工同比增速有一定的正相關關系。2019年下半年開始，房地產銷售面積累計同步增速已初現企穩回升跡象，土地市場同比降幅也逐步收斂。如前文分析所述，若2020年房地產銷售端呈現小周期回暖的走勢，預計新開工端累計同比增速即使承壓，預計未來開工需求預期亦不會太差。綜上分析，我們認為2020年，基建需求穩中有升，且呈現一定的區域結構化特征；地產投資進退有據，韌性猶存，銷售端存在小周期回暖的可能性，前端新開工預期預計不會太差，中后段施工與竣工有望進一步回暖。在上述對需求運行趨勢判斷的基礎上，我們下文將結合建材各子板塊行業特點，對其運行和投資進行分析和判斷。水泥——穩中有進19年行業維持高景氣，“新均衡”的判斷持續驗證我們在《2018年投資策略：新均衡、新思路》中，首次提出“新均衡”理論，并系統地闡述了在行業快速擴張周期過去后，在當前需求增速放緩、供給受到嚴控的環境下，行業供需軋差逐步收斂并有望持續保持微幅震蕩，形成“新均衡”的格局。在過去的兩年中，“新均衡”理論得到持續驗證，水泥行業的“穩定性”持續加強，行業盈利在歷史高位得以維持。2019年水泥行業的高景氣延續，截至11月22日，全國高標水泥平均價為465元噸，較去年同期歷史高位水平提高2.12%，全年高標水泥價格中樞約435元噸，較去年全年提高約7元，實現歷史最高水平，水泥企業盈利能力和經營活動凈現金流亦達到歷史高位水平。20年需求有支撐，供給控制仍將繼續，“穩”依舊是行業運行主基調2020年水泥行業需求有支撐，供給沖擊有限，供求關系有望實現需求正軋差如前文分析，隨著基建補短板政策的不斷積累，預計2020年基建需求穩中有升，且呈現一定的區域結構化特征；而房地產層面，預計投資進退有據，韌性猶存，因此我們預計水泥需求端仍有小幅增長，增速上余2019年相比，不給進一步放大的假設。在供給側，根據我們跟蹤情況，預計2020年全年新增熟料產能在2500萬噸左右，約占現有行業總產能的1%，供給沖擊有限。綜合來看，明年行業供求軋差依舊保持能微幅需求正缺口的狀態，為價格運行的穩定奠定基礎。錯峰日益常態化，環保、停限產頻繁，供給邊際調節為行業穩定運行保駕護航隨著冬季采暖季的到來，水泥行業進入錯峰生產的第五個年頭，各省紛紛發布今年錯峰生產的時間安排，近期山東、陜西、湖南、廣東、廣西、內蒙古、遼寧、黑龍江、青海、陜西、甘肅、寧夏、新疆等多省自治區相繼公布2020年錯峰停產計劃，錯峰生產日益常態化，在行業進入需求淡季的環境下，有助于穩定行業運行，穩定價格的運行區間。此外，環保嚴控也是水泥行業供給邊際調節的重要手段之一。2019年以來，環保限產政策愈加頻繁，全國各地因為大氣污染等原因造成的環保問題屢次發生，多地多次啟動重污染天氣應急響應，下半年以來《京津冀及周邊地區2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》《長三角地區2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》《汾渭平原2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》等相繼發布，進一步明確各區域秋冬季大氣污染綜合治理的各項工作，以期達到空氣質量持續改善的總要求。2020年將是打贏藍天保衛戰三年行動計劃的收官之年，因此預計2020年環保仍將持續保持嚴控狀態。綜上分析，2020年水泥行業需求端有支撐，供給沖擊有限，供求軋差有望繼續保持需求微幅正缺口的狀態，疊加錯峰生產常態化以及環保、停產等供給邊際調節，預計2020年行業價格運行將繼續保持高位區間震蕩運行，“穩”依舊是水泥行業運行的主基調。多年偏“穩”的行業運行，使得龍頭企業現金分紅潛力大幅提升水泥行業多年的高景氣運行，使得企業經營性現金流持續增加，疊加供給嚴控的背景，多數企業資本開支趨于保守，有息負債率大幅下降，企業分紅意愿明顯提升，現金分紅潛力大幅提升，若未來偏“穩”的行業運行趨勢延續，預計相關龍頭企業高股息的狀態有望保持。2018年水泥行業分紅規模達146億元，同比增長約67%，平均分紅率約30%，其中水泥龍頭企業龍頭公司分紅規模達126億元，同比增長73%，分紅率達32%。整體分紅金額達到歷史最高規模，分紅率處于過去十年的高位水平。在“新均衡”格局得到印證和有望延續的背景下，未來企業周期性有望減弱，盈利波動性有望減小并維持高位水平。對于優質龍頭企業，其本身具有更優秀的成本把控能力和管理水平，依托規模優勢、產品優勢以及議價能力等，相對競爭優勢明顯，經營過程中所獲得的凈現金流回籠有望高于行業均值，未來分紅率有望進一步提升并具有一定持續性，股息率有望維持高位水平甚至進一步提升。利率長周期下行，高股息的比價優勢將逐步顯現2019年以來，面對復雜嚴峻的經濟形勢，央行在今年多次強調實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，加強結構調整，更多地運用結構性、定向的貨幣政策工具，應對經濟下行壓力。今年以來，除采取“全面降準+定向降準”組合拳以外，央行在8月17日公告決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，并于8月20日正式施行。此舉意在深化利率市場改革，促進貸款利率兩軌合一軌，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本的長周期下行。在引入LPR后，央行還不斷通過小幅下調MLF和OMO等利率，對市場利率進行引導，利率長周期下行的趨勢預計已悄然開啟。在利率長周期下行的背景下，高股息的投資比價優勢將逐步顯現。根據我們對水泥行業上市公司股息率測算，2019年平均股息率約3.7%，已經明顯高于10年期國債收益水平，若未來行業繼續保持“穩定運行”，企業現金分紅進一步提升，疊加利率下行的背景，收益剪刀差將有望進一步擴大，配置優勢更加明顯。資本市場逐步開放，高股息率亦對海外資本有較大吸引力隨著中國資本市場對外開放的步伐加快和國際化進程提速，A股將吸引更多外資及金融機構進入中國市場。自2013年6月MSCI啟動A股納入MSCI新型市場指數全球征詢后，2017年終于得到認可，成功邁出國際化的重要一步，2018年6月1日A股首次正式納入MSCI新興市場指數，納入比例為2.5%，9月納入比例提高至5%；2019年，MSCI指數分別在5月、8月和11月對A股納入比例三度擴容，目前納入比例為20%。除MSCI指數外，今年6月21日盤后，A股正式納入富時羅素全球指數，9月8日，標普新興市場全球基準指數正式納入1099只A股。2020年后，目前已確定的有A股納入富時羅素指數第一階段的第三步待落實，屆時A股納入因子將達到25%。至此，三大國際指數全部納入A股。在資本市場的逐步開放下，外資流入A股市場步伐加快，未來存在較大空間。根據WIND數據統計，截至今年11月底，外資持股占流通A股的比例約3.16%，流入速度穩步提升。但與其他主要國家證券市場相比，我國外資占比仍然較低，不僅遠低于日本和美國等發達國家，還低于韓國和巴西等新興市場國家，未來還具有較大的提升空間。外資資資金成本較低，高股息企業對其有較強吸引力。對比主要國家和經濟體的十年期國債收益率，在全球經濟放緩的大背景下，日本和歐元區已經進入負利率區間，美聯儲于今年結束加息周期，并進行了三次降息，目前我國十年期國債收益率仍然處于較高水平。在當前外資急速流入國內資本市場的背景下，國際投資者具有更低的資金成本，A股市場中持續穩定高分紅的企業有望更加受到青睞，具備穩定高分紅潛力的企業的配置價值將進一步凸顯。水泥板塊的龍頭溢價還未完全發掘，未來估值提升空間大對比A股各行業龍頭企業的估值溢價水平，水泥板塊龍頭企業估值溢價仍處低位，未來仍有提升空間。我們選取申萬一級28個行業中各行業市值最大的企業作為對應龍頭公司，其中一半行業的龍頭企業較行業平均估值水平具有溢價優勢。作為建材板塊中的龍頭企業海螺水泥，PE（TTM）僅為7.6x，顯著低于建材行業的平均估值11.6x，同時低于水泥板塊的平均估值17.0x，龍頭溢價尚未完全發掘，估值水平仍有較大提升空間。綜上分析，水泥行業近年來的高景氣運行，疊加供給限制使得企業有息負債率大幅下降，分紅意愿和現金分紅潛力顯著提升。展望2020年，水泥行業需求端有支撐，供給沖擊有限，供求軋差有望繼續保持需求微幅正缺口的狀態，疊加錯峰生產常態化以及環保、停產等供給邊際調節，預計全年行業價格運行將繼續保持高位區間震蕩運行，“穩”依舊是行業運行的主基調。若偏“穩”的行業運行趨勢延續，預計相關龍頭企業高股息的狀態有望保持，疊加利率長周期下行以及資本市場逐步開放引入海外“較便宜”資金的宏觀背景，高分紅企業的配置價值凸顯。此外，通過將現階段A股各板塊龍頭企業的估值與其板塊平均估值水平相對比，我們發現水泥板塊龍頭企業估值仍處低位，龍頭溢價尚未完全發掘，未來有較大提升空間。基于上述分析，我們推薦海螺水泥、華新水泥、塔牌集團、祁連山，結合基建需求的結構化特征，推薦部分重點區域的彈性品種冀東水泥、塔牌集團、祁連山。玻璃、玻纖——進方能聚玻璃：2019年行業運行走出陰霾，企業盈利逐步回升2019年，玻璃行業上半年和下半年呈現截然不同的運行軌跡。上半年，需求增量有限，供給端復產和新建投產超預期，階段性供給壓力凸顯，行業庫存高企，價格持續下行。進入6月份后，受益于行業冷修加速以及部分區域限產政策的推進，產能供應出現回落，疊加房地產竣工回暖帶來的需求支撐，庫存水平快速回落，玻璃價格持續回升并達到歷史高位，行業運行超預期。截至11月30日，全國主要城市浮法玻璃現貨平均價為82.41元重箱，同比上漲4.62%，年初至今均價77.01元重箱，較2018年全年（80.4元重箱）下降4.24%，全國生產線庫存為3779萬重箱，較今年6月份的高點已經回落15.8%，雖較去年同期增加650重箱，但較上半年高位庫存面臨的壓力已經得到大幅緩解。在核心成本端，純堿價格的持續下行也成為推動企業盈利回升的重要因素之一。受益行業超預期運行，龍頭企業營業收入和歸母凈利潤增速在三季度得到明顯回升。玻璃：2020年需求預計尚好，供給有望小幅收縮展望2020年，玻璃需求端判斷如前文所述，房地產企業前期積累的開工項目，在資金面溫和改善的背景下，預計將逐步向施工和竣工的傳導，這將對2020年的房地產施工和竣工產生一定支撐。因此，我們認為2020年的玻璃行業需求無憂，且存在一定超預期的可能性。在供給端方面，根據中國建筑玻璃與工業玻璃協會數據統計，2020年具有點火能力的生產線約8條，但部分生產線需要有產能置換指標才能進行點火投產，預計實際具備點火實際可操作性空間的約3條；冷修復產生產線大約12條，考慮復產條件預計具有實際點火能力的生產線為9-10條；明年達到生產線冷修條件的約18條，根據市場需求、價格和當地環保政策，預計停產冷修的生產線為14-15條。因此，總體來看，2020年玻璃行業的供給端仍然有望保持今年趨緊的狀態，對行業運行的穩定起到一定支撐作用。玻璃：提質、擴張、提升產品科技水平是龍頭長期競爭勝出的必由之路玻璃行業市場集中度不高，優質企業市占率仍有較大提升空間目前玻璃行業市場集中度仍然偏低，前十大企業集中度僅約56.09%，我們認為中長期來看，環保、提質、產能置換、提升產品科技水平均將成為推動行業集中度提升的動能。環保依舊是企業發展過程中需長期重視的問題今年環保依舊是制約行業供給端的重要因素之一。作為全國玻璃最大集散地沙河地區，其所在的邢臺市由于今年以來空氣質量長期位居全國末位，6月至10月間，邢臺市政府多次開展大氣污染防治攻堅行動，期間該區域以煤為燃料的數條玻璃生產線陸續受到生產限制，部分企業已冷修停窯。由此可見，環保依舊是推動行業內落后產能中長期出清的重要因素，龍頭企業堅持較高的環保標準也是在中長期競爭中勝出的重要手段之一。“去非標”行動取得突破，將有望進一步強化行業供給收縮玻璃非標產品的持續生產一直是行業過去多年來面對的問題。平板玻璃的非標產品主要包括三種情況：等外品（不合格品）、協議品、非標（厚度）品，目前市場上的非標產品主要為不按照標準厚度、公差生產的產品。平板玻璃“去非標”行動的推廣，一方面能夠有效減少平板玻璃的產量，有助于緩和市場供需矛盾，另一方面將有利于行業健康有序發展，減少以次充好的現象，推動行業整體高質量發展。過去多年非標產品存在的根本原因在于協會不具備執法權，只能呼吁企業進行自律，與以往不同的是，今年“去非標”工作取得突破性進展，發改委、市場監督管理局將介入玻璃“去非標”行動，聯合協會開展工作，不執行國家標準生產非標產品企業將面臨處罰。根據中國建筑玻璃與工業玻璃協會統計，目前非標產品產量占平板玻璃總產量大約20%，若按標準規定公差生產，約減少5%的產量。把握產能置換機遇，穩步擴張提升市場份額龍頭企業主動通過新建、收購、產能置換等多種方式進行產能擴張，有助于增強企業競爭力，增加行業話語權，提升行業集中度。2019年9月，旗濱集團發布《中長期發展戰略規劃綱要（2019-2024年）》，提出爭取2024年末浮法原片產能規模較2018年增加30%以上，節能玻璃產能規模增加200%以上；信義玻璃計劃在2020年底前將浮法玻璃產能較2017年全面提升50%，通過與華爾潤的產能置換，將在廣西北海和江蘇張家港分別建設兩條浮法玻璃生產線，其中全國首例跨省置換的廣西北海一線已經于今年10月份點火，明年北海二線有望點火，張家港兩條生產線計劃于2021年3月點火，此外，信義未來還將繼續開拓東南亞和北美市場。技術升級創新大勢所趨，高質量發展可期玻璃作為重要的基礎材料，隨著技術創新和產品發展，應用領域也越來越廣泛，下游產業對其性能、功能、組分和制造技術等方面要求越來越高，多功能化、納米化、智能化、復合化已成為玻璃制品主要發展趨勢，層出不窮的玻璃品系包括電光致變色玻璃、自潔凈玻璃、信息產業玻璃、光伏玻璃等體現的是人們對更加便利的生活的渴望。目前，全球玻璃制造商們在開發玻璃新技術方面，均圍繞能源、材料、環保、信息、生物等五大領域的市場進行，主要表現為兩大方向，即平板玻璃工業新技術研發方向及深加工玻璃新品種的開拓：①玻璃原片的生產逐步向大片、薄片、白片等方向發展，即大尺寸化、薄型化、超白高透化；②從玻璃產品的表面和內在改性應用、功能等方面著手，使玻璃更具備強度、隔熱、耐火、安全、陽光控制、隔音、自潔（環保）等優異功能，即多功能化。我國玻璃工業經過近10年以來的自主創新，盡管在玻璃技術研發方面與美國、日本等發達國家相比仍存在一定差距，部分電子玻璃、汽車玻璃、高檔建筑玻璃等還需進口，加工制品大多依然處在價值鏈低端，但在主流產品領域已經突破國外技術封鎖，產品和技術均達到國際先進水平，其中超厚、超薄、Low-E節能玻璃、TCO鍍膜玻璃、高硼硅防火玻璃等玻璃新產品已逐步實現產業化。在玻璃產能過剩、產品同質化嚴重的背景下，加快技術創新、優化產品結構、延伸產業鏈、加快新興領域發展，是玻璃工業改變結構失衡、轉型升級的必然要求，率先實現轉型升級的龍頭企業有望獲得超越規模化發展的優勢。綜上分析，玻璃行業2019年下半年逐步走出陰霾，玻璃價格穩步抬升，成本壓力減弱，企業盈利回升。展望2020年，因受到地產竣工回暖的支撐，預計需求端整體向好；行業供給端因復產有限，冷修穩步推進，預計呈現小幅收縮的運行態勢，因此，2020年的玻璃價格和企業盈利可給予偏樂觀的預期。中長期看，環保依舊是推動行業內落后產能持續出清的重要因素，保持生產過程中較高的環保標準、把握置換機遇穩步推進產能擴張、提升產品品質、提升產品中的科技含量將成為龍頭不斷提升市場份額，在長期競爭過程中勝出的關鍵，推薦行業龍頭旗濱集團、信義玻璃。玻纖：價格已跌至底部區域，2020年供需格局有望改善受2018年行業投放新增產能和冷修復產產能集中釋放影響，玻纖行業供應明顯增加，在需求無顯著支撐的背景下，玻纖價格自2018年下半年開始松動并持續下行，目前價格已經跌至歷史低位水平。今年以來，行業供給端增長較去年明顯減少，主要以消化上年新增產能為主，行業運行格局小幅改善。11月，受環保、原材料、物流等費用上漲影響，國內部分廠家對玻纖價格實行上調，對市場信心起到一定提振作用，也體現出了部分企業的穩價意愿。展望2020年，目前可預見的行業新增供給將進一步減少，下游需求端在逆周期調節、風電市場旺盛、汽車行業底部企穩的背景下有望好于今年，我們預計玻纖行業明年供需格局有望出現一定程度的好轉。玻纖：產能擴張+技術升級，持續鞏固龍頭優勢地位國內玻纖行業競爭格局已基本形成，以中國巨石為代表的龍頭企業通過規模擴張和技術創新，未來競爭優勢有望得到進一步鞏固。（1）全球布局規避風險，產能擴張提高市場份額。經歷了貿易摩擦反復、反傾銷的多次施壓，玻纖企業通過海外布局有助于進一步降低生產升本，有效規避貿易壁壘，增強玻纖企業在國際競爭中的主動權。同時，海內外的產能提升，將進一步提高企業的規模化生產優勢和市場份額。以中國巨石為例，繼完成埃及的3條生產線布局投產后，今年5月美國年產9.6萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線項目成功點火，未來還將在印度投建一條年產10萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線，進一步完善全球化布局；同時，國內方面，公司未來還將在桐鄉和成都兩地新增玻纖產能，國內市場份額有望獲得一定提升。（2）在產能規模擴大的基礎上，加速技術進步、促進產品高端化成為龍頭企業提升競爭力的核心要素。從行業歷史發展過程來看，國內玻纖行業的技術進步和科技創新，是在行業規模優勢得到一定體現后逐步受到重視。以中國巨石為例，在2005年實現全球產能第一的位置后，公司加大對科技研發、升級的投入力度，多項設備、工藝技術實現世界領先，如純氧燃燒技術、大漏板分區控制技術等。此外，公司還通過對玻璃配方的升級與推廣，不斷提升中高端產品的占比，同時對落后生產線進行技改升級，全面提升生產線效率，從歷史財務數據上看，公司每次生產線技改升級后，均能有效降低生產成本，提升效率，而高端產品比例的提升也使得公司經營的抗周期風險性加強，本輪玻纖價格跌至歷史底部之時，公司仍有較好的盈利便是上述競爭力最好的印證。綜上分析，我們看到玻纖行業2019年價格持續承壓，目前已跌至歷史低位，部分企業已表現出較強挺價意愿；展望2020年，預計行業供給沖擊有限，隨著需求對新增供給的不斷消化，預計下半年回暖可期。玻纖行業龍頭企業已形成了領先全球的技術優勢，未來有望通過產能穩步擴張進一步提升全球市場份額，通過穩步推進產線的技改升級、提升中高端產品占比進一步鞏固盈利優勢，中長期看好，推薦中國巨石。其他建材——聚而行遠行業格局普遍分散，“大行業、小公司”特點明顯受行業發展階段、產品屬性等因素影響，目前其他建材行業整體集中度較低，各細分品類行業格局均較分散，如防水材料、涂料、建筑陶瓷、塑料管材等，整體呈現出“大行業、小公司”的運行特點：1）從規模以上企業主營業務收入（2000萬元以上）來看，2018年防水材料、涂料、瓷磚、塑料管材行業分別約1147億元、3268億元（其中建筑涂料按35%估計，約1143億元）、2993億元、3231億元。2）從規模以上企業數量來看，2018年防水材料、涂料、瓷磚、塑料管材行業生產企業的數量分別約784家、1998家、1265家、1700家。防水材料：根據中國建筑防水協會統計數據，按收入規模以上企業收入進行估算，2018年東方雨虹、科順股份和凱倫股份3家主要防水上市公司市占率分別為12.2%、2.7%和0.5%，合計約15.5%。涂料：根據中國涂料工業協會和涂界數據研究實驗室統計數據，截止2018年100強涂料企業合計市場份額達33.56%（含規模以下企業銷售收入），其中前10大企業占比為16.03%，立邦、阿克蘇諾貝爾和PPG占據前三強地位，市占率僅為4%、2.6%和2.5%；建筑涂料市場，2018年三棵樹和亞士創能的市占率分別約2.2%和1%，其中工程建筑涂料領域，三棵樹和亞士創能的市占率分別達11%和7.19%。建筑陶瓷：根據中國建筑衛生陶瓷協會統計數據，2013-2017年我國規模以上瓷磚企業數量基本保持在1400家左右，2018年減少137家至1265家。以東鵬股份、帝歐家居、蒙娜麗莎和悅心健康4家瓷磚上市公司為例，按收入規模以上企業收入進行估算，2018年帝歐家居、蒙娜麗莎和悅心健康市占率分別約1.2%、1.1%和0.3%，東鵬股份2017年占比約1.3%。塑料管材：根據中國塑料管道專業委員會的統計數據，我國目前共有6000家左右塑料管道生產企業，年生產能力超過3000萬噸，規模較大的塑料管道生產企業約3000家以上，其中年生產能力超過10萬噸的企業約20多家，但大多數企業年生產能力在5000噸以下（據統計，2017年年生產能力在5000噸以下企業數量占比達76%以上）。以中國聯塑、偉星新材、永高股份和雄塑科技4家主要的塑料管上市公司為例（塑料管收入占比均達90%以上），按收入規模以上企業收入進行估算，2018年市占率合計達19.3%，其中中國聯塑約占12.6%行業集中度加速提升，細分領域龍頭企業有望獲得更快成長目前，盡管其他建材仍普遍處于行業集中度低、市場競爭不規范的階段，但各細分領域集中度上升趨勢已現，隨著環保趨嚴和“營改增”政策紅利等帶來競爭環境趨于規范化，中小落后產能將逐步淘汰，預計行業集中度有望加速提升，尤其在下游房地產集中度提升、精裝房比例提升的背景驅動下，龍頭企業憑借在技術、品質、品牌和渠道等方面形成的競爭優勢，有望獲得更快成長，市占率有望穩步提升。1）地產集中度加速提升，倒逼上游建材行業集中度提升隨著房地產行業從高速增長向平穩增長過渡，房地產行業集中度日益提升，尤其在融資環境趨緊的背景下，集中度呈現加速提升趨勢。2014-2018年全國前10大、50大和100大房地產企業銷售面積占比分別從10.44%、18.72%和22.3%上升至19.08%、36.43%和43.71%，其中2018年增幅明顯，分別較上年同期提升3.7、8.9和10.8個百分點，而2017年同比增幅為2.8、5.5和5.4個百分點。大型地產商具有更強的話語權，對建材企業供應、服務等綜合能力提出更高要求，準入門檻和合作標準不斷攀升，推動市場逐步向大型企業靠攏，建材龍頭企業憑借在資金實力、產能布局、產品品質等方面的優勢，有望獲得更快成長，帶動建材行業集中度提升。2）精裝占比持續提升，帶動市場向建材龍頭企業傾斜在樓市微調、商品住宅銷售承壓背景下，受益精裝房政策持續推進，精裝修市場規模不斷擴大并保持較快增長態勢。根據奧維云網數據統計，2018年全國新開盤精裝修全裝修商品住宅253萬套，同比增長60%，同期商品住宅銷售面積同比增長2.2%，精裝房滲透率達到27.5%；2019年1-6月，全國新開盤精裝修全裝修商品住宅129.7萬套，同比增長17.3%，同期商品住宅銷售面積同比下滑1%，且精裝修趨勢逐步從頭部房企向下擴散，非TOP50開發商增長明顯。隨著人們對住房質量和品質的要求不斷提升及國內精裝修市場的逐步完善，精裝采購標準將逐步由“價廉”向“質優”轉變，具有較強品牌優勢的企業有望明顯受益，進一步帶動市場向建材龍頭企業傾斜。3）環保高壓推動落后產能加速退出，優化供給格局伴隨著近年來國內環保政策趨嚴，建材行業環保整治力度持續升級，督查力度不斷加大，對不符合環保要求的建材企業采取限產甚至直接關停的措施將推動環保不達標的落后產能加速出清，進一步優化供給格局，促使行業集中度加速提升。以建筑陶瓷為例，2019年以來，各大陶瓷產區相繼頒布更加嚴格的環保標準，廣東、四川、河南、山東分別出臺新的污染物排放標準；2019年7月中國建筑材料聯合會發布《2019年建筑衛生陶瓷行業大氣污染防治攻堅戰實施方案》，在環保、去產能、天然氣使用占比等方面制定了明確目標；截止2019年5月有104家規模以上建陶企業退出，而2018年全年有137家規模以上企業退出（約占規模以上建陶企業的10%）。4）建筑行業“營改增”，推動建材行業趨于規范建筑業涉及領域廣泛、產業鏈復雜，上游主要包括鋼鐵、水泥、磚瓦、建筑陶瓷、平板玻璃、鋁材加工、五金等建筑原材料提供企業及設備供應商，下游主要包括房地產企業、交通運輸企業、市政工程建設企業等。建筑行業大而不強，粗放而不規范，是建筑行業發展多年形成的現狀。一直以來，由于建筑施工中使用材料范圍極為廣泛，因使用數量有限、供應商成分復雜、經營分散且規模普遍較小和管理局限性等因素影響，除水泥等部分建材有正規來源渠道外，多由非規范征管的供應商中采購，同時為了降低成本而選擇選擇盡可能不開具發票。“營改增”政策后，無法取得增值稅專用發票，將導致部分成本支出進項稅額抵扣困難，從而增加建筑企業稅負。因此，建筑企業將更多選擇能夠開具增值稅發票的規范、大型供應商進行采購，規模小、議價能力弱、生產經營不正規的建材企業將面臨加速淘汰，從而驅動產業鏈趨于規范，加速行業整合。5）行業內分化明顯，龍頭企業強者恒強在過去數十年的行業競爭過程中，其他建材各細分領域已逐漸形成一批具有規模優勢、產品優勢、成本優勢、管理優勢等競爭力較強的龍頭企業，在現階段行業競爭日益激烈、市場逐年飽和的背景下，企業之間差距將進一步凸顯。環保趨嚴、“營改增”政策紅利等帶來競爭環境趨于規范化，以及下游房地產集中度提升、精裝房比例提升帶來的準入門檻和合作標準不斷攀升，有望進一步拉開優質企業與行業其他企業之間的距離，龍頭企業憑借在技術、品質、品牌和渠道等方面形成的競爭優勢，有望獲得更快成長。反映在增速上，無論防水材料、建筑涂料，還是建筑陶瓷、塑料管材，龍頭企業的收入或產量增速均顯著高于行業平均值。綜上分析，其他建材行業格局普遍分散，呈現“大行業、小公司”的特點。盡管多數子行業仍普遍處于集中度低、競爭仍存不規范的階段，但行業集中度上升的趨勢已現，隨著環保趨嚴和“營改增”政策紅利等帶來競爭環境趨于規范化，中小落后產能將逐步淘汰，預計行業集中度有望加速提升，尤其在下游房地產集中度提升、精裝房比例提升的背景驅動下，龍頭企業憑借在技術、品質、品牌和渠道等方面形成的競爭優勢，有望獲得更快成長，推薦堅朗五金、帝歐家居、三棵樹、東方雨虹、中國聯塑、偉星新材。其他細分領域，建議結合行業和企業發展，關注“小而美”的精彩，推薦再升科技。投資策略——行穩致遠，進而有為宏觀需求：心靜則穩現階段，市場已逐步達成“經濟增速長周期下行、增長結構將發生轉變”的共識，并逐步放棄對“通過地產或流動性大水漫灌以刺激經濟重回高增長”的期待。宏觀經濟環境充斥著“穩”和“規范”兩大主題詞。在基建需求端，“穩投資”政策持續發力，投資增速趨穩，增勢有望延續，且增長呈結構化特征，區域發展布局不斷加速，2020年需重視城市群發展帶來的機會；在地產需求端，因城施策的政策調整、利率下行以及購買力積累等因素或使地產銷售走出小周期回暖，疊加前期已累積的開工項目，預計2020年地產投資韌性猶存，施工、竣工有支撐，開工或承壓但若銷售端走出小周期回暖，預計預期不差。水泥：穩中求進近幾年行業的高景氣運行驗證了我們前期“新均衡”的判斷。2020年預計需求有支撐，供給控制仍將繼續，“穩”依舊是行業運行主基調。多年偏“穩”的行業運行，使得龍頭企業現金分紅潛力大增，疊加利率長周期下行以及資本市場逐步開放引入海外“較便宜”資金的宏觀背景，高分紅企業的配置價值凸顯。此外，水泥板塊與A股其他板塊相比，龍頭溢價尚未完全發掘，未來有較大提升空間。推薦海螺水泥、華新水泥、塔牌集團、祁連山，結合基建需求的結構化特征，推薦部分重點區域的彈性品種冀東水泥、塔牌集團、祁連山。玻璃、玻纖：進方能聚玻璃行業2019年下半年走出陰霾，價格回升，預計2020年需求環境尚好，供給小幅收縮，價格平穩略增可期。玻璃行業不同產品間科技含量和盈利水平差距較大，但現階段我國玻璃行業龍頭集中度不高，產品差距未顯著拉開，未來堅持環保高標準、提質、擴張、提升產品科技含量是龍頭長期競爭勝出，提升市場份額的必由之路，推薦龍頭旗濱集團、信義玻璃。玻纖行業2019年價格承壓，目前已跌至歷史低位，2020年行業供給沖擊有限，隨著需求對新增供給的不斷消化，預計下半年回暖可期。玻纖行業龍頭企業已形成了領先全球的技術優勢，未來有望通過產能穩步擴張進一步提升全球市場份額，穩步推進產線的技改升級進一步鞏固盈利優勢，中長期看好，推薦中國巨石。其他建材：聚而行遠其他建材行業格局普遍分散，呈現“大行業、小公司”的特點。盡管多數子行業仍普遍處于集中度低、競爭仍存不規范的階段，但行業集中度上升的趨勢已現，隨著環保趨嚴和“營改增”政策紅利等帶來競爭環境規范化趨勢，中小落后產能將逐步淘汰，預計行業集中度有望加速提升，尤其在下游房地產集中度提升、精裝房比例提升的背景驅動下，龍頭企業憑借在技術、品質、品牌和渠道等方面形成的競爭優勢，有望獲得更快成長，推薦堅朗五金、帝歐家居、三棵樹、東方雨虹、中國聯塑、偉星新材。其他細分領域，建議結合行業和企業發展，關注“小而美”的精彩，推薦再升科技。風險提示（1）宏觀經濟快速下行導致行業需求端出現超預期下滑；（2）行業價格受到行政干預；（3）產能限制政策松動，供給釋放超預期。支付0元閱讀全文原價：0.00元聲明：本文僅代表作者個人觀點，不構成任何投資建議。 關鍵字標籤：耐熱玻璃板加工 |
|
 |
|
